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我國現階段 方管宏觀經濟失衡的特殊性困擾著貨幣政策目標的實現
自2010年下半年起至今，我國宏觀經濟既面臨經濟增長下滑的壓力，也面臨通貨膨脹的威脅，宏觀經濟政策從前一時期全面擴張的反危機狀態“擇機退出”，調整為“積極的財政政策和穩健的貨幣政策”。劉偉認為，“滯脹”威脅的存在使得貨幣政策反通脹目標的選擇和政策力度的控制遇到了特殊困難，如果經濟增長停滯壓力存在并且不斷上升，貨幣政策反通脹目標就不能不受到極大限制，從我國現階段情況來看，內需不足并未真正有效克服。
首先，就內需中的投資需求而言，一是這類擴大投資行為多為政府行為，或具有行政指令性的項目，特別是基礎設施建設項目投資，并非真正的企業市場行為，對今后的經濟增長及就業機會的帶動并無持續性。二是國有大型及特大型企業自主創新能力亟待提高，在自主創新能力不足的情況下，即使具有投資的資本能力，但由于缺乏新產品開發和新產業升級能力，因而難以尋找到有效投資機會，光在原有產品和結構下擴大投資，結果只能是重復投資。三是民營中小企業在自身資產能力弱和企業治理結構不合理的同時，進入和運用貨幣、資本市場仍面臨種種制度歧視，因而，即使有投資需求，也不會被正規的貨幣、資本市場所承認，難以轉化為有效的投資需求；若尋求正規體制外民間融資市場，則面臨高昂的融資成本和風險。
其次，就內需中的消費需求而言，一是國民收入分配在政府(稅收)、企業(GDP)、居民(居民收入)三者間，長期居民收入增速最低，居民作為消費者在國民收入分配中占比持續下降，從而國民收入分配在總體結構上使得消費需求增長不足。二是國民收入分配在城鄉之間存在懸殊差距，導致城鄉居民收入及消費力差距不斷擴大，占人口總數52%左右的農村居民對消費需求增長的貢獻與其人口占比嚴重不符，導致消費需求增長結構嚴重扭曲，極大地限制了消費需求增長的可能。三是無論城市還是農村居民內部收入分配差距擴大，這就使我國居民消費傾向下降，進一步降低消費需求的增長能力�？梢�，消費需求增長乏力具有深刻的制度原因，克服起來需要做出艱苦的努力。
再次，受世界金融危機以及全球經濟復蘇遲緩的影響，我國所面臨的世界經濟環境依然嚴峻，出口的持續強勁擴張受到極大的限制，盡管歐美多國自金融危機以來已采取了多方措施刺激經濟，但到目前為止美國、歐盟、日本等主要經濟體仍深陷衰退中，并且存在極大的進一步加劇危機的風險，使我國外需(出口)不能不面臨較長時期的嚴峻挑戰。
因此，劉偉指出，盡管現階段我國通貨膨脹壓力較大，物價水平持續上升，存款負利率已連續近20個月，但考慮到經濟停滯的風險和經濟增長目標的要求，在短期內貨幣政策治理通脹的力度難以充分展開，只能是一個較長時期的逐漸治理過程。如果考慮到我國經濟發展階段性和經濟體制轉軌的特殊性，反通脹的貨幣政策面臨的困難更為艱巨，就發展階段而言，我國正處于工業化、城市化加速期的中等收入發展階段，從經濟理論上說，這一發展階段無論是需求拉動還是成本推動的通脹壓力都處于顯著上升期；從發展歷史上說，發展中國家在低收入階段通脹率較低，大都在一位數，但到了中等收入階段通脹率顯著上升，大都超出兩位數，只有到高收入階段，通脹率才又逐漸回落到一位數之內。就經濟體制轉軌而言，由于正處于市場化進程中，市場體系不完整，市場分割甚至市場缺失，市場競爭不充分，會阻礙資金在不同市場間融通；加之轉軌中的企業資金運用效率偏低等原因，使得轉軌經濟對貨幣的需求量相對更大。這些發展和體制性因素都增大著反通脹的難度，進而制約反通脹政策目標和力度的選擇。
我國現階段通貨膨脹壓力成因的特殊性影響著貨幣政策的傳導效力
在分析現階段我國通貨膨脹壓力的特性時，劉偉認為主要集中在三個方面：
第一，具有需求拉上與成本推進共同作用的特點。與改革開放以來其他時期的通脹明顯不同，以往的通脹基本上是需求拉上型，而目前的通脹，除具有需求拉上原因外，還具有成本上升的動因。當然，成本推進對當前我國通脹作用程度究竟有多大，可以進一步探討，但成本上升在目前通脹中起到的推動作用日益顯著是客觀趨勢。這樣，一方面，以傳統的收緊銀根的政策來治理通脹的有效性就受到嚴重削弱，從貨幣價格和信貸規模等方面收緊流動性，對成本推動的通脹作用不會明顯，因為治理成本推動的通脹關鍵在于降低成本。另一方面，若成本推動對通脹起了重要作用，那么采取緊縮需求的貨幣政策在一定程度上可能加劇通脹，緊縮銀根固然有需求效應，從而降低由于需求拉上而形成的通脹壓力，但緊縮同時也會產生供給效應，無論是加息還是減少銀行信貸規模，事實上都會使企業融資成本上升，進一步增大成本上升推動通脹的壓力。
第二，具有外部輸入性特征。在我國經濟開放程度不斷提高，外貿依存度已達較高水平的條件下，國際經濟周期對國內經濟的均衡影響日益加深，包括對國內的經濟增長和通貨膨脹等目標的影響越來越顯著。一是石油等重要能源的進口依賴度不斷提高，而國際原油市場價格雖有波動，但總體趨勢是顯著上升，這就不能不深刻影響我國經濟的成本，進而推動物價上升。二是鐵礦等礦產品國際市場價格大幅上揚，而我國又是處于工業化、城市化加速期，國民經濟對鋼鐵需求量正處在加速提升階段，這一方面刺激著國際市場鐵礦價格上升，另一方面上升的國際市場價格又反過來進入我國相關企業成本，成為推動相關產出價格的成本動因。三是農產品國際市場價格上升對我國經濟也產生了不容忽視的影響，在我國現階段居民恩格爾系數仍較高(城鄉平均為40%左右)的條件下，食品價格上升無疑對CPI有重要影響，盡管發達國家的核心價格指數通常不包括農產品，因為農產品生產受自然氣候影響，貨幣政策不能控制自然氣候變化，但在我國現階段作為中等收入發展中國家，恩格爾系數遠不像發達國家通常低于20%以下，食品類價格變化對人們的實際生活和通脹預期影響是很強烈的，應當予以關注。四是美國定量寬松的貨幣政策，在一定程度上增大了國際市場上的流動性，向國際社會輸出通貨膨脹，我國經濟或多或少地會受到一定影響，相應地增大輸入性通貨膨脹的壓力。對于各類因素所形成的輸入性通脹壓力，國內的貨幣政策的作用是有限的。
第三，具有明顯的需求拉上的滯后性。自2008年下半年起至2010年上半年，我國為應對世界金融危機，采取“更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策”，國民經濟中的流動性迅速并且大量增加，這種擴張性舉措取得了一定的反危機成效，但為此國民經濟也需要支付一定的代價，這種代價重要的方面便是承受由此而產生的需求拉上的通脹壓力。不同的是，擴張性貨幣政策增加的流動性要形成現實的通脹，存在一定的“時滯”期，換句話說，我們現在治理的通脹，在一定程度上是為前2年擴張性政策承受通脹的壓力，現期貨幣政策對前期形成的通脹需求壓力的抑制作用是有限的，而且現期的貨幣政策的效應同樣也存在“時滯”，不是馬上能夠充分顯現的。
劉偉強調，現階段我國通貨膨脹的特點不僅僅是上漲壓力大，更重要的是成因復雜，對于成本推動形成的通脹壓力，緊縮銀根難以奏效；對于國際輸入性的通脹壓力，國內貨幣政策作用有限；對于需求拉上滯后性的通脹壓力，現期的貨幣政策作用有限，不是即期的。這種通脹成因的復雜性，在一定程度上抵消著一般意義上的貨幣政策的有效性，這是目前我們運用貨幣政策治理通脹必須予以注意的。
貨幣政策工具選擇受到限制會影響貨幣政策效應的傳導和實現
貨幣政策工具包括數量工具和價格工具，一般來說，在市場機制比較完備的條件下，央行對于貨幣數量和貨幣價格這兩方面的貨幣政策中間目標，往往只需盯住一個，另一中間目標也就相應的內生式的形成了，我國的貨幣政策工具運用方式，是同時盯住貨幣數量和貨幣價格的雙鎖定方式，劉偉認為，這與我國經濟發展的階段性及經濟體制轉軌的特殊性有深刻的聯系。
劉偉說，從我國現階段的情況來看，緊縮首先是更多地運用數量工具，相比較利率工具運用的并不充分，原因在于，在金融危機影響下，我國貨幣市場上供求關系的失衡不同于歐美國家，歐美國家由于銀行體系陷入危機，進而導致實體經濟銀根緊縮，銀行和工商企業面臨的共同問題是流動性不足，反應到貨幣市場上是對貨幣的需求旺盛，而貨幣供給能力不足。在我國則相反，世界金融危機發生時，銀行本身并未受到危機直接影響，其流動性寬裕，金融危機作為國際性輸入的因素首先沖擊的是我國實體經濟，進而實體經濟投資支出減少，對貨幣的需求降低，相應地在貨幣市場上表現為需求不足。在這種情況下，如果央行直接上調基準利率，在貨幣供給一定的條件下，實體經濟對貨幣的需求會進一步降低，因為利率上升會提高企業融資成本，進一步抑制實體經濟對貨幣的有效需求，加劇流動性相對過剩矛盾，這也是我國在“擇機退出”以來采取穩健的貨幣政策過程中為何更多地使用上調法定存款準備金率等數量工具的重要原因，但是，運用貨幣數量工具也是有限制的。貨幣數量工具通常包括再貸款、再貼現、法定存款準備金率、貸款限額、央行票據等。一方面，在流動性相對過剩的條件下，一般而言，再貸款和再貼現對收緊貨幣的作用是有限的，央行也很少采用這兩個手段。貸款限額作為數量工具中的重要手段，作用是顯著的，我國以往也常采取。我國現階段在選擇貨幣數量工具時，被更大地限定在法定存款準備金率和央行票據方面，也就是說，在維持較低利率或難以短期內大幅上調利率的條件下，只能通過更多地調整法定存款準備金率和發行央行票據來收緊銀根。這就使貨幣數量工具的運用受到限制。另一方面，運用法定存款準備金率和央行票據手段也是有限的，這種限制首先取決于銀行本身的承受力，運用法定存款準備金率和央行票據手段緊縮的是商業銀行的流動性，在商業銀行流動性相對過剩條件下是必要的，也是可行的，但隨著商業銀行流動性不斷被緊縮，銀行本身資金受到規模限制，甚至可能產生流動性不足，這就使央行運用法定存款準備金率和央行票據收緊商業銀行流動性，貨幣政策遇到限制。更進一步，若銀行流動性不足日漸普遍，銀行對企業的信貸不僅規模收緊，而且利率必然會上浮，進一步提高實體企業融資成本，降低經濟活力。
劉偉最后指出，我國現階段經濟失衡的特殊性，通貨膨脹壓力成因的特殊性，貨幣政策與財政政策組合方式的特殊性，貨幣政策工具運用的特殊性以及國際收支失衡對貨幣政策影響的特殊性，使得以遏制通貨膨脹為首要目標的貨幣政策遇到了嚴重阻力，其政策效應受到了限制。要適應我國經濟增長均衡目標的要求，我們必須清醒地認識到目前反通脹政策面臨的困難，提高反通脹政策目標的明確性，提高貨幣政策的針對性和有效性，提高貨幣政策與財政政策等多方面經濟政策的協調性，提高貨幣政策工具組合運用的科學性，提高國際收支與均衡目標的適應性，以更有效地克服和緩解經濟失衡。 | 
